導語
當前，在深化國企改革、促進經濟高質量發展的背景下，地方國有資本收并購活動正日益成為優化區域資源配置、推動產業轉型升級和防范化解金融風險的重要途徑。地方國資通過市場化、專業化的收并購操作，不僅增強了國有經濟活力與控制力，還在穩定市場預期、引領戰略新興產業發展等方面發揮著關鍵作用。據公開數據顯示，今年上半年已有多地地方國資成功實現收并購上市公司。
2025年上半年地方國資爭購上市企業部分案例
數據來源：CVSource投中數據
在當前經濟轉型與深化改革的宏觀背景下，地方國資收并購活動呈現出日益活躍的態勢。這一趨勢并非偶然，而是多重因素交織、共同推動的結果，既反映了國家戰略的導向，也體現了地方經濟發展的內在需求，更凸顯了國資系統在復雜經濟環境中的主動作為。
（一）宏觀環境：經濟轉型與產業升級的必然要求
隨著我國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，傳統產業面臨升級壓力，新興產業亟待培育壯大。地方國資作為區域經濟的重要支柱，承擔著引導產業結構優化、支撐地方經濟穩定的使命。通過收并購，地方國資能夠快速整合資源，切入戰略性新興產業，或推動傳統產業煥發新活力。這種資本運作不僅是應對經濟下行壓力的緩沖手段，更是主動布局未來、搶占發展制高點的戰略選擇。在經濟全球化與逆全球化思潮并存的復雜形勢下，通過收并購增強關鍵領域控制力、保障產業鏈供應鏈安全，也成為地方國資的重要考量。
（二）政策導向：深化改革與國資監管的推動力
近年來，國家層面持續深化國資國企改革，政策導向明確鼓勵國有資本通過市場化方式優化布局、提升效率。從“管資產”向“管資本”轉變的監管思路，為地方國資開展收并購提供了更靈活的空間和更清晰的指引。地方政府往往將國資收并購作為落實國家戰略、實現區域發展規劃的重要工具，通過資本紐帶引入先進技術、管理經驗和市場渠道，助推地方經濟融入更大范圍的發展格局。同時，在化解區域性金融風險、紓困本地優質企業等方面，地方國資也扮演著“穩定器”的角色，收并購成為實現多重政策目標的有效途徑。
（三）功能定位：服務區域發展與市場化經營的平衡
地方國資功能定位更具地域性特征，既要實現國有資產保值增值，也要服務地方經濟社會發展大局。收并購活動恰恰成為平衡這兩重目標的重要抓手。通過收購本地具有發展潛力但暫時遇到困難的企業，地方國資能夠防止優質資源流失、穩定就業市場；通過跨區域甚至跨境并購，則可以引入外部資源，提升本地產業競爭力。這種“有所為有所不為”的資本運作，體現了地方國資在市場化經營與公共職能之間的巧妙權衡。
（四）內在需求：國資自身發展壯大的現實路徑
面對日益激烈的市場競爭，地方國資體系自身也存在著做強做優做大的內在需求。單純依靠內部積累往往發展緩慢，而收并購提供了快速擴大資產規模、拓展業務領域、提升核心能力的捷徑。通過并購整合，地方國資可以彌補產業鏈短板、獲取關鍵技術、擴大市場份額，從而實現自身轉型升級。尤其是在數字化轉型浪潮中，許多地方國資通過收并購加速布局數字經濟領域，為傳統產業賦能，也為自身發展注入新動能。
地方國資開展收并購，絕非簡單的資本擴張或資產購置，而是一項深刻關乎區域經濟命運的戰略抉擇。其可行性根植于時代賦予的使命、自身獨特的優勢，同時也必須審慎面對其內在的復雜性與挑戰。這是一場機遇與風險并存、需要大智慧與大魄力的宏偉征程。
（一）從“管資產”到“管資本”的深刻蛻變
國家層面持續推動國資監管體制改革，其核心便是鼓勵國有資本從傳統的、靜態的“持有資產”，轉向動態的、高效的“運營資本”。收并購正是實現資本優化布局、引導產業方向、放大國有資本功能最直接、最有力的市場化工具。這為地方國資的行動提供了崇高的政策合法性和清晰的改革方向。
（二）區域經濟轉型升級的迫切需求
面對經濟增長換擋和產業競爭加劇，各地都面臨著培育新動能、重塑舊動能的重壓。傳統的招商引資模式有時顯得緩慢而被動。通過主動出擊，精準收購與控制具備核心技術、市場渠道或品牌價值的優質企業，地方國資能夠快速“移植”或“嫁接”一個成熟的產業支點，從而高效地補齊產業鏈短板、搶占產業新高地，實現區域產業經濟的“彎道超車”或“換道超車”。這種“時間換空間”的戰略價值，是其他方式難以比擬的。
（三）獨特優勢與操作可行性
與純市場資本相比，地方國資擁有其獨一無二的稟賦，這構成了其操作可行性的堅實基石。
一是信用壁壘與資金成本優勢。地方政府信用背書是其最強大的無形資產。這使得地方國資平臺在融資渠道、融資規模以及融資成本上，相較于大多數市場化機構擁有壓倒性的優勢。這種低成本的長期資本，非常適合進行需要耐心培育的產業投資和戰略并購。
二是系統賦能與生態整合能力。地方國資并非孤立的投資者，其背后是整個地方行政與資源系統。成功收購后，它能帶來的不僅是資金，還有一攬子的“系統賦能”：包括土地、政策、人才補貼、政府訂單、本地市場接入等。這種為企業提供“全生命周期”服務的能力，能夠極大提升被收購企業的生存和發展概率，創造“1+1>2”的協同價值，這是任何私募基金或產業巨頭都無法復制的。
三是戰略定力與長期主義視角。市場化資本往往受基金存續期和短期回報壓力的制約。而地方國資著眼于區域經濟未來五年、十年甚至更長遠的發展，具備極強的戰略定力和耐心。它能夠承受更長的培育期，支持企業進行高強度的研發投入和長期市場開拓，敢于投資那些周期長、但戰略意義重大的基礎性、先導性產業。這種長期主義是成就偉大企業的稀缺資源。
地方國資的收并購行為，遠非簡單的市場買賣。它承載著超越純粹經濟利潤的多重使命，這使其每一步都如履薄冰，充滿了獨特的張力與挑戰。
（一）戰略初衷與市場現實的碰撞：目標的模糊性與復雜性
首要的挑戰源于其行為動機的多元性。地方國資的收并購，往往不僅僅是，甚至主要不是為了追求財務投資回報。它可能被賦予了一系列“非市場”的戰略任務：拯救瀕臨倒閉的本地龍頭企業以穩定就業、整合分散產業以打造所謂“地方名片”、引入戰略性新興產業以完成經濟轉型指標、甚至是為地方基礎設施建設獲取相關資產。這種多元化的、有時相互矛盾的目標設定，使得并購行為從一開始就難以用清晰的市場化標準（如投資回報率、協同效應）來衡量。當“政治賬”、“社會賬”與“經濟賬”發生沖突時，商業邏輯往往被迫讓位，為后續的整合失敗和經營困境埋下伏筆。
（二）決策與執行過程中的內在桎梏：機制的靈活性與專業性
國資系統強調規范、流程和風險控制，這本身是好事。但在瞬息萬變的市場并購中，漫長的內部審批、請示、上報流程（常常涉及多個政府部門）極易導致企業錯失最佳交易窗口。等到所有公章蓋完，標的公司的狀況或市場環境可能已物是人非。這種“決策時滯”是市場化投資機構難以想象的。同時，地方國資平臺的人員構成相對穩定，雖然精通政策和法規，但未必具備豐富的市場化并購投資經驗，特別是在跨行業、跨地域并購時，對目標行業的技術趨勢、競爭格局、人才價值判斷可能失準。在盡職調查、估值談判、交易結構設計等關鍵環節，若過度依賴外部中介機構而自身缺乏判斷力，極易陷入信息不對稱的陷阱，支付過高的“學費”。
（三）整合階段的“水土不服”：文化與體制的鴻溝
地方國資代表的是嚴謹、規范、層級分明的體制文化，強調流程、合規和穩定。而許多被收購的民營企業，尤其是科技型和創業型企業，崇尚的是靈活、創新、扁平化和結果導向。兩種文化基因迥異，強行融合可能導致核心團隊流失、創新活力窒息、管理效率不升反降，出現“一管就死”的尷尬局面。同時，收并購后是全面接管還是放手賦能？過度介入，會扼殺企業活力；完全放任，又可能導致國有資產監管失控，失去并購的戰略意義。找到這個微妙的平衡點，需要高超的管理智慧和信任藝術，這對習慣于程式化管理的國資團隊是巨大考驗。
地方國有資本進行收并購，已不再是簡單的資產買賣或規模擴張，而是服務于區域經濟發展戰略、優化國有資本布局、提升產業能級的重要政策性工具。這是一項系統工程，需要戰略清晰、目標精準、風控嚴密、管理協同。以下是相關的舉措建議。
（一）戰略先行，規劃引領：明確“為何而買”與“買什么”
1.緊密對接區域發展戰略：地方國資的收并購活動，首先要深刻理解和融入本地區的總體發展規劃。是旨在培育戰略性新興產業？是希望整合傳統產業，提升集中度與競爭力？還是為了彌補基礎設施與公共服務的短板？收并購的目標必須與“十四五”規劃、地方產業地圖等宏觀藍圖同頻共振，確保每一次出手都精準滴灌到區域經濟最需要的領域。
2.清晰界定自身角色與方向：地方國資平臺需要明確自身在經濟社會發展中的定位。是作為產業引領者，去并購高科技、高成長性的創新企業？還是作為穩定器，去整合區域內困難但重要的傳統企業，保障就業與社會穩定？或是作為資源調配者，通過并購獲取關鍵資源、牌照或數據？不同的角色決定了截然不同的并購策略與標的篩選標準。
3.制定詳細的并購戰略規劃：應制定一份指導性的并購白皮書或戰略規劃，明確未來3-5年的并購重點行業、目標企業規模、預期達到的產業協同效應、以及資金預算上限。這份規劃應是動態的，定期根據市場變化進行評估和調整，但它為所有后續行動提供了“憲法”般的總依據。
（二）專業盡調，精準估值：破解“信息不對稱”難題
1、實施全方位盡職調查：除了標準的財務盡調（FDD）和法律盡調（LDD），更應高度重視商業盡調（CDD）和協同效應盡調（SDD）。要深入評估目標企業的市場地位、核心技術真實性、客戶粘性、團隊穩定性以及其文化與國資體系的兼容性。尤其要警惕隱性債務、環保問題、知識產權糾紛等“灰犀牛”風險。
2、探索多元化的估值方法：對于傳統企業，可采用資產基礎法、收益法；但對于科創類、互聯網類等輕資產企業，需引入更靈活的估值模型，如市銷率（P/S）、用戶價值評估、甚至基于未來協同效應創造的價值來綜合判斷。估值不應是純粹的算術題，而應是一項基于戰略價值的藝術，既要防止國有資產流失，也要避免因出價過低而錯失優質標的。
3、借力“外腦”，提升專業性：積極引入頂尖的會計師事務所、律師事務所、券商投行及行業咨詢機構組成專業團隊。他們的經驗、數據庫和中立視角，能有效彌補國資體系內部可能存在的市場感知不足問題，提供更客觀、專業的決策參考。
（三）創新交易結構與融資方式：實現“買得好”與“買得巧”
1、設計靈活且風險可控的交易結構：不必拘泥于100%股權收購。可根據實際情況，采用分步收購（分期交割）、增資擴股、股權+債權、設立產業并購基金等多種方式。例如，先參股后控股，可以為雙方提供一個“戀愛期”，降低直接整合帶來的文化沖突風險；與專業投資機構聯合設立并購基金，則可以撬動社會資本，共擔風險，共享收益。
2、拓寬融資渠道，優化資本結構：避免過度依賴銀行貸款等債務資，增加并購的財務成本。應積極探索利用地方國資平臺發行專項債券、引入保險資金等長期資本、甚至探索通過公募REITs等方式盤活自身存量資產，為并購活動提供長期、穩定、低成本的資金支持。
3、設置有效的保護條款：在協議中巧妙設計業績對賭（估值調整機制）、核心團隊留任承諾、競業禁止等條款，將未來的一部分不確定性轉化為合同約束，保護國資方的合法權益。
（四）強化投后整合與管理：決勝于“并購之后”
1、制定詳盡的“百日整合計劃”：在交割前就應成立整合工作組，制定清晰的整合路線圖和時間表。重點關注戰略整合（統一目標和方向）、管理整合（理順匯報關系、決策機制）、業務整合（打通供應鏈、共享客戶資源、消除重復投資）以及最關鍵的文化與人力資源整合。
2、實施“賦能式”管理，而非“管控式”干預：地方國資需要清醒認識到，許多市場化企業的高活力源于其靈活的機制。并購后，應在確保國資監管紅線的前提下，最大程度地保持目標企業的經營自主性和創新活力。通過派駐董事行使股東權利，進行戰略引導和風險監督，而非事無巨細的行政命令。實施“一企一策”的差異化管控模式。
3、釋放協同效應，實現價值創造：這是并購的最終目的。要主動為被投企業嫁接地方政府的資源、開放本地市場、提供低成本資金、鏈接產學研合作，真正發揮“1+1>2”的效應，使其在國資體系內獲得比之前更廣闊的發展空間，從而提升整體價值。
（五）健全風險防控與退出機制：確保“全程安全”與“資本循環”
1、建立全流程風險監控體系：從項目遴選到整合運營，建立貫穿始終的風險識別、評估、預警和應對機制。特別是加強對投資風險、合規風險、金融風險和社會風險的動態監控。
2、明確退出渠道與策略：投資之初就要思考“如何退出”。是長期持有作為戰略資產？還是培育成熟后，通過上市、股權轉讓給其他戰略投資者、或納入資產證券化盤子來實現國有資本的增值退出和循環再利用？清晰的退出策略有助于倒逼投資決策更加理性，確保國有資本的流動性和回報率。
未來，“投后整合”的價值創造能力將成為衡量地方國資收并購成功與否的真正標尺。簡單的并表管理將成為過去時，取而代之的是以“賦能”為核心的深度整合。地方國資將探索建立差異化的管控模式，在守住國資監管底線的前提下，充分尊重和釋放企業的創新活力與發展動能，通過戰略協同、資源嫁接、管理提升，真正實現“1+1>2”的化學反應。
來源：城投觀測公眾號
